А-Спэйс (бывший «Аполлакс Спэйс») – компания, которая специализируется на субаренде офисных помещений в Москве. Их модель проста и понятна: арендуют у собственников большие пустые площади на долгий срок, делают ремонт и зонирование под рабочие места, а затем сдают в субаренду по более высокой ставке.

На сегодня у компании 7 действующих площадок общей площадью более 22 тысяч кв.м., плюс ещё два объекта в стадии запуска. Расширяются они достаточно планомерно: без провалов в графике ввода новых площадей и без долгих простоев. Это внушает определённое доверие к операционной части бизнеса.

По цифрам за 2024 год видно, что бизнес у них, в целом, рентабельный и денежный поток есть. Прогнозная (FWD) EBITDA на год вперёд — около 440 млн руб., и это уже расчёт с учетом действующих контрактов. Для такого вида аренды это вполне валидная метрика, потому что потоки относительно предсказуемы — особенно на уже сданных площадках. Операционный денежный поток у А-Спэйса устойчиво положительный с 2022 года.

Но без минусов не обошлось. Долг общий порядка 413 млн руб., чистый около 389 млн. При этом немалую часть расходов на обслуживание долга составляют арендные платежи самим лендлордам (долгосрочные договоры на десятки лет, которые они, по словам менеджмента, не меняют и не пересматривают).

Из-за этого структура расходов выходит достаточно сложной для быстрого анализа: часть долга – это реальные банковские кредиты, под которые нужно платить процентные расходы, а часть – это обязательства по аренде. Финрасходы в 2024 составили ~170 млн руб., при этом компания утверждает, что только 20% из этого — проценты по займам.

Таким образом, если доверять их прогнозу FWD EBITDA, она покрывает все финансовые расходы более чем в 3,5 раза. Звучит очень прилично. Но тут возникает вопрос к качеству раскрытия информации. Разбить всё это чётко по статьям на уровне РСБУ пока невозможно. Прозрачности, честно говоря, не хватает. Презентации компании рисуют красивые графики, но реальный кэш-флоу приходится доставать с боем.

При этом стоит помнить и про риски модели:

• Во-первых, это зависимость от заполняемости. При системной просадке спроса на офисы маржа может схлопнуться.

• Во-вторых, возможны задержки запуска новых объектов — а расходы на их подготовку уже понесены.

• И в-третьих — структурные риски бизнеса: субаренда офисов — явно не «стратегически важная» отрасль, поэтому в случае каких-то турбулентностей кредиторы вряд ли станут долго церемониться.

Итого? Это довольно типичный BB-класс на российском рынке. Не без шероховатостей, но и без фатальных дыр. Плюс менеджмент явно настроен на дальнейшее развитие: заявленная цель — выход на IPO. План выглядит реалистично ровно настолько, насколько компания сможет поддерживать хороший уровень заполняемости и дисциплину по вводу новых площадей.

Короче: бумага не для ленивого держателя, а для внимательного инвестора. Следить придётся за всем — от сроков ввода новых локаций до долговой нагрузки и темпов аренды. Но если менеджмент свои обещания сдержит, потенциал роста здесь действительно есть.

А больше информации об облигациях можно найти в моем тг-канале "Бондовичок" (ссылка в шапке профиля!)

Сегодня собирают книгу на 001Р-05 — 500 млн, 1,5 года, купон до 25,5% (доходность к погашению до 28,7%). Вроде бы короткий срок, высокая ставка, фиксированный купон, и даже приличный рейтинг — BBB+ от АКРА. По цифрам всё почти как в старом 1Р-04, но за это «почти» придётся платить вопросами. И их с каждым месяцем только больше.

🔍 Финансовое состояние:
Монополия остаётся одним из самых нервных эмитентов среди логистических компаний — и дело даже не в ставках, а в том, что бизнес по всем фронтам проседает:

– Выручка выросла всего на 15%, а себестоимость — на 19%
– Валовая прибыль рухнула на 30%, а операционная ушла в минус
– EBITDA упала на 59%, рентабельность опустилась ниже 2%
– Чистый убыток: минус 3,4 млрд. Самая красивая цифра отчёта

⚙️ Бизнес-сегменты:
Из четырёх ключевых направлений компании только одно (Монополия.Бизнес) вытягивает по EBITDA. Остальные — либо в нуле, либо в минусе, особенно Тракинг (перевозки собственным парком), который утащил почти -850 млн. В плюсе ещё «умная логистика» на бумаге, но выручка там микроскопическая.

📉 Долги и риски:
– Чистый долг / EBITDA вырос до 11,7 — максимум за 4 года
– Покрытие процентов по EBITDA упало ниже 1
– Банки обеспечили почти весь долг залогами, покрывающими 89% стоимости ОС
– Краткосрочных обязательств — почти 7 млрд, из них 90% — банковские кредиты и овердрафты

Фактически, Монополия живёт за счёт постоянной перекредитовки и игры с балансовыми статьями: переоценка, дробление акций, внутренняя реструктуризация, выкуп бумаг. Цифры вроде бы двигаются, но операционного результата за ними не стоит.

📌 Про сам выпуск:
Да, ставка жирная — 25,5% с ежемесячной выплатой, оферта через 1,5 года. Но и риска здесь на все 28,7% доходности. Спред к ОФЗ, шире среднего по старым выпускам компании и даже по группе BBB+.

Сравнивать бумагу можно с кем-то вроде Воксиса — там тоже финансовое творчество вместо прозрачной модели. Но Воксис хотя бы не шатает по отчетам так сильно.

🧩 Стоит ли идти?
— Если держите 1Р-04 — смысла перекладываться в новый почти нет, уровни схожие, ТКД выше у старого
— Если заходить с нуля — держите в голове: это не классический транспортный бизнес, это уже полуфинансовая конструкция с элементами псевдотеха
— Да, можно успеть на отскок или закрытие книги, но по фундаменталу — история слабая

🧠 Вывод:
Монополия — это не совсем Нафтатранс, но и далеко не Whoosh. Отчётность оставляет всё меньше иллюзий, что падение можно списать на ставки или временные трудности. Новый выпуск можно рассматривать только как краткосрочную спекулятивную идея — и то с большой осторожностью. На более длинной дистанции — всё слишком завязано на внешнюю помощь и финансовую инженерию.

А больше информации об облигациях можно найти в моем тг-канале "Бондовичок" (ссылка в шапке профиля)

Компания — безусловный лидер российского каршеринга: ~40% доля по стране, ~50% в Москве, более 30 тысяч авто и 11 млн пользователей. На рынке уже давно, структура узнаваемая, активность высокая, парк постоянно обновляется — в 2024 закупали с опережением, чтобы потом запустить продажи б/у авто, что и реализуется: за 1КВ уже продано около 900 машин. Параллельно открыли Делисервис — направление по ремонту чужих авто через собственную СТО. Всё это может выглядеть как задел на будущее, но в моменте — это скорее попытка сбалансировать растущие издержки.

Финансовая сторона вызывает гораздо больше вопросов. Выручка за 2024 — 27,9 млрд ₽ (+34% г/г), по верхам ожиданий, но маржа при этом падает: EBITDA –10%, рентабельность опустилась до 21% против 31% годом ранее. Чистая прибыль почти исчезла — 8 млн ₽ за год при 1,9 млрд в 2023. Причина понятна: процентные расходы +65%, и на этом фоне рентабельность просто не выдерживает. Обслуживать долг становится всё тяжелее, что и зафиксировала АКРА, понизив рейтинг компании с A+ до A в январе. ND/EBITDA — уже 5,1×, что воспринимается как критический уровень.

При этом компания продолжает расширяться, заходит в новые города, растит выручку, капитал формально увеличился более чем вдвое. Но всё это за счёт наращивания долга. И сейчас — та самая точка, где "развитие в долг" начинает сдерживать сам бизнес. Отсюда — скромный размер прибыли и слабый свободный денежный поток, несмотря на рост.

Что касается самого выпуска — по структуре всё стандартно, но купон на грани адекватности с учётом рисков. У Делимобиля уже есть в обращении 001Р-03, где премия не сильно уступает. А на рынке можно найти бумаги с похожим кредитным профилем, но куда более высокими ставками — тот же Селигдар давал 23,25%, у Самолёта купон и вовсе доходил до 25,5%. Учитывая, что у Делимобиля в августе подходит погашение по одному из старых выпусков, вполне вероятно, что новый займ идёт просто на рефинанс — то есть ни о каком росте устойчивости речи не идёт.

С учётом этого текущий выпуск интересен только ближе к верхней границе доходности — и только при допущении, что на горизонте 1–2 лет ставки пойдут вниз, а Делимобиль справится с перезапуском долговой нагрузки. Сейчас — пока нет. Бумага на контроле, к цифрам вернёмся ближе к размещению.

А больше информации об облигациях можно найти в моем тг-канале "Бондовичок" (ссылка в шапке профиля)

Облигационный сезон продолжается, и в этот раз на сцену выходит ЕвроТранс с новым выпуском зелёных облигаций: 4 млрд рублей, срок 7 лет, купонная лесенка, амортизация, ESG-флаг и всё как мы любим (или не любим).

Параметры:

• Купон: 23% → 15% с поэтапным снижением

• Доходность к погашению: 23,42%

• Дюрация: 2,8 года

• Амортизация: четыре равных транша по 25% на каждом "повороте" купона

• Техническое размещение: 26 июня

Легенда к выпуску стандартная: электрозаправки, устойчивое развитие, всё зелёное. Понятно, что «зелёный» статус — это больше про моду, чем про премию, и здесь он скорее про отсутствие премии. Заплатить, чтобы участвовать — это, видимо, и есть новый осознанный капитализм.

Что по бизнесу?

Группа ЕвроТранс — независимый топливный оператор из Московского региона. Вроде бы растёт, EBITDA увеличилась на 36%, чистая прибыль — на 7,4%, но при этом рентабельность по EBITDA упала, кредиторка удвоилась, доля просрочки по дебиторке подросла с 4,7% до 9,5%. В отчётности есть несостыковки по ЦФА, в презентации — несходится структура выручки.

Проектов и амбиций — как у Роскосмоса, от электрозаправок и трубного газа до кухни при АЗС. Вот только до сих пор 90% выручки делает классический топливо-опт. А всё остальное — по чуть-чуть. Да и ESG-флер тут в основном за счёт планов, а не цифр.

Почему не заходит?

Форма купона — лесенка. Кто видел, тот знает. В 2023–2024 все такие конструкции в итоге показывали слабую ликвидность и унылую вторичку. Покупатели заходили за высокими купонами, а когда они начинали снижаться — рынок просто замирал. Отчасти это сглаживается амортизацией, но вряд ли спасёт полностью.

Да и рынок не на стороне длинных бумаг сейчас. Спреды к кривой ОФЗ по ЕвроТрансу начали разъезжаться с мая, особенно после дефолта Нафтатранса. Учитывая, что у ЕТ 51,9% долга в облигациях и ещё немало ЦФА, а на 2025 год приходится пик погашений, аппетит инвесторов — на минималках.

Книга в Z0 вполне может провисеть, как это бывало у ЕТ раньше. Стратегия — не нова: дать рынку «привыкнуть» к бумагам и потом по чуть-чуть размещать. Но при текущем фокусе на качество — не факт, что сработает.

Вывод

Зелёный хот-дог на 7 лет со ступенчатым купоном. Купоны сначала радуют, потом напоминают о том, что вы в России, а не в скандинавском пенсионном фонде. Доходность неплохая, но за неё придётся жить с кучей условностей: аморты, лесенка, структурный шлейф по группе.

На мой взгляд, идея — строго для тех, кто понимает, что делает. Остальным проще поискать доходность чуть ниже, но с понятной конструкцией.

А больше информации об облигациях можно найти в моем тг-канале "Бондовичок" - ссылка в шапке профиля!

Что держит компанию на плаву? Портфель. С каждым выбывшим контрактом высвобождаются деньги, и пока старые поступления превышают новые обязательства — дышать можно. Но ЧИЛ уже не перекрывает долг — 0,73. Если не появится источник ликвидности извне, такая модель конечна. Вопрос — когда.

Ситуация могла бы быть интересна в формате спекуляции, если бы было хоть какое-то понимание: что они делают, зачем выходят в медиаполе, кто те самые покупатели внеоборотных активов, и есть ли у компании стратегия. Но новостей нет, рынок не верит, котировки валятся. Ставить на восстановление тут — всё равно что покупать билеты на «Титаник», надеясь, что айсберг все же растает.

Вывод: Контрол — это не «почти Гарант инвест», это и есть Гарант инвест, просто годом раньше. У них пока есть время. Есть портфель. Есть выход в рынок. Но и мы, как инвесторы, тоже еще имеем выход. Если держите — держите осознанно. Если не держите — не спешите брать. В этом кейсе доходность — плата за риск, а не подарок рынка.

Кажется, начали.

Всего за 24 часа сразу три эмитента из сегмента высокодоходных облигаций сообщили о техническом дефолте или приостановке выплат. И если один дефолт нефтетрейдера в год — это фон, то три дефолта за сутки — уже сигнал. Разбираемся, кто упал и почему.

🔻 Нафтатранс Плюс: минус купон, минус амортизация

Эмитент сообщил о невозможности исполнять обязательства по всем пяти выпускам в обращении. Срывы купонов и амортов уже подтверждены, в том числе по БО-03, где висит серия платежей по 41 млн руб. каждый.

Что пошло не так?

– Старая добрая комбинация: высокие ставки, отсутствие рефинансирования и падение спроса в секторе.

– Нафтатранс говорит, что работает, но платить не может.

– Пытаются собрать антикризисный план и договориться с кредиторами в течение 2–3 месяцев.

⚠️ Самое интересное: проблемы были видны заранее. Компания давно жила на коротких деньгах и в долгах по уши. Но пока платила — всем было ок.

🔻 Магнум Ойл: техдефолт на 2,8 млн руб.

Вслед за Нафтой сдался ещё один трейдер ГСМ. Не хватило денег на купон в 2,8 млн руб. — формально немного, но суть та же.

У Магнума рейтинг B+.ru от НКР, но структура бизнеса типичная для сектора:

– оборотная модель, где вся прибыль в управлении дебиторкой,

– маржа 1–2%,

– работа через плечо и постоянные рефинансы,

– риски мгновенного схлопывания, если откажет один банк или покупатель не заплатит.

🔻 Мосрегионлифт: не потянули 10 млн на аморт

Третьим стал Мосрегионлифт. Компания не провела амортизацию по выпуску RU000A105RU5. Формально — не дефолт, просто денег от клиентов не поступило. Но тревожный звонок звучит не только для Лифта, но и для связанных с ним бумаг.

Интересно будет посмотреть, как отреагирует секьюритизация (СФО РЛО RU000A1095N3), где этот же эмитент — исполнитель. С рейтингом AAA.sf и прописанным буфером по выплатам. В ближайшее время узнаем, насколько защищён весь этот конструкт.

🧨 Что это значит

– Дефолт в сегменте нефтетрейдинга — не новость, но трое за день — уже статистика.

– Уязвимы все, кто жил на плавающей ставке и не успел переложиться в длинный фикс.

– Первый по цепочке — Нафтатранс, и дальше, скорее всего, не последний.

– Ближайшие недели рынок вспомнит, что ВДО — это не облигации с дисконтом, а риск, за который нужно требовать премию.

Я без поз по всем трём. Но внимательно смотрю, как дальше себя поведут бумаги с пограничным качеством. Рынок стал чувствителен.

А больше информации об облигациях можно найти в моем тг-канале "Бондовичок" - ссылка в шапке профиля!